挖矿不如卖铲子:设备公司的投资逻辑

作者：苍泱

来源：股市动态分析

话说，美国西部淘金热的时候，怀着一夜暴富梦想的同志们乌央乌央地涌到加州去，旧金山的人口在二十年间从500人上升到15万人。然鹅，同志们准备工作搞得并不好，很多人没有带工具，于是呢，有人开始卖淘金用的铲子。淘金啊，是个苦活累活，同志们裤子经常被磨破。于是呢，又有一个小伙子卖起了牛仔裤。后来淘金热结束了，赚钱最多的却是卖牛仔裤和卖铲子的人。

这个故事套用在今天，最典型的例子大概就是比特大陆了。矿场主们在全世界各地寻找廉价的电费，还得面对越来越低效的产出。挖矿的人整天面对密集的设备，耐着高温，领着不多的薪水。这样的现实，都挡不住比特大陆褥羊毛，而且产出效率越低，对比特大陆更高效的挖矿机的需求也就越高。根据Bernstein分析师的估计，这家名为比特大陆（Bitmain）的公司在比特币挖矿行业占据主导地位。以保守估计75%的毛利率和65%的运营利润率来计算，分析师认为，比特大陆去年的运营利润为30亿到40亿美元。而英伟达同期的运营利润为差不多也只30亿美元。

A股有许多不同行业的设备公司，基于以下特点，笔者认为对设备公司的投资需要特别谨慎，长期稳定地增长逻辑往往不能被确认，估值相比一般下游制造业公司要大打折扣。

1、设备公司的业绩与下游行业景气度高度相关。设备公司是卖设备的（这貌似是句废话），下游行业的景气度高，在行业里的那些玩家才有意愿扩产，向上游采购设备放在工厂里，在财务报表上变成固定资产。由于比特币这几年风光无两，矿场主们想挖出更多的比特币，卯足了劲下足了血本扩大规模，比特大陆的矿机自然而然就是畅销货。也正因为设备需求和下游景气度高度相关，半导体设备的出货与新增订单的比值也成为衡量半导体行业景气度的关键指标。

2、设备公司的业绩具有明显的周期性。设备公司做的是一锤子买卖，设备卖给了下游客户，客户用设备用上个十年八年，如果不需要扩产的话，明年就不需要采购设备。这意味着，下游整个行业的规模还在平稳的增长，但是上游的设备的需求可能已经一泻千里。毕竟，下游可以通过多加加班，设备利用率提高一点就提高了产出，行业规模有可能就上去了。在这种情况下，可以不进行资本支出采购设备，对于设备公司来说，需求没有就是没有，产值就是0。此外，也正因为下游客户可能脑子太热，对形势的估计太过于乐观，扩产的时候预期打得太满，导致对设备的采购的波峰和波谷差距会更大，这也使得设备公司业绩的波动性加大，当然，从另一方面也可以理解为业绩弹性较高。

以大族激光为例，大族激光是国内激光设备龙头。当我们会看它过往这些年的业绩的时候，我们也明显发现了公司业绩的巨幅波动。在营收方面，2013年和2015年，公司的营收是接近0增长，但在2017年营收却是增长115%。而利润方面的波动那就更大了，2013年是负增长，2017年则是暴增122%。

究其原因，在于公司目前小功率设备占总营收的三分之二，而2017年是苹果新产品的大年，采用OLED异形幕、金属中框等，对切割和焊接设备的需求爆发，公司17年小功率激光设备约一半营收是苹果公司客户的订单。而2018年会是苹果的创新小年，激光加工设备需求不会再有迅速增长，安卓阵营方面代工则会跟进苹果的全面屏异性屏等手机外观、工艺等设计，小功率激光设备这块营收预计18年相比17年顶多略有增长，像17年那样爆发式的增长，不会在18年重现了。

3、设备公司的客户集中度往往较高。业内领先的设备公司一般与下游客户有着非常紧密的关系，在快速成长为巨头或者成为巨头之后，核心客户带来的营收份额普遍都会较高。就算随着话语权和认可度的上升，客户越来越多元化，但是客户的集中度普遍仍然较高。以大族激光为例，2017年115亿营收中，大约有40亿来自于苹果。而锂电设备厂商赢合科技，最近几年前五名客户应收占比大致在60%-70%之间。

4、很多设备公司的的财务数据具有较大可操作性。很多设备公司的营收确认是一件“细致”的活儿。以晶盛机电为例，该公司营收规则是产品验收后确认收入，而验收周期一般为在合同交货后的3-5个月，正常情况下订单形成收入至少是在合同签订后的6-11个月。赢合科技确认收入的标准是在产品交付客户处安装调试完成，经客户验收并提供《验收单》合格后确认收入。而2017年三季度，当赢合科技整体更换财务团队之后，营收上的确认便出现了相应的波动。

5、设备公司的现金流状况普遍不佳。很多设备公司的下游客户会选择分期交付货款，这样一来的话，设备公司面临的垫付资金的压力会比较大。晶盛机电设备销售合同的付款方式是4:3:2:1。即在双方合同签订后客户支付合同总金额的40%、公司发货前客户支付合同总金额的30%、产品验收合格后客户支付合同总金额的20%、产品质保期满后客户支付合同总金额的10%。而赢合科技的付款方式是3:3:3:1。放在财务报表上即是说盈利的现金流含量并不是很高。当然，对于设备的生产及交货周期并不长的设备公司来说，上述财务数据及现金流状况的问题较小。

总结起来就是说，做设备的公司往往具有很强周期性，很难说一个公司在相当长的时间段里，比如说十年八年，能够看得清它的坡道和雪的厚度，因此，从这个角度来看，不具有强的长期投资逻辑。周期的公司就按照周期来买卖。以下具体阐述几个行业设备的状况。

半导体设备：

SEMI（国际半导体产业协会）的数据指出2017年全球半导体设备商出货金额达到560亿美元，比起上一年大幅增长接近40%，创下历史新高。并预测2018年设备支出增长9%，2019年增加5%，连续第四年呈现大幅成长（如下图所示）。除非原有计划大幅变更，中国大陆将是2018、2019年全球晶圆厂设备支出成长的主要推手。全球晶圆厂投资态势强势，自1990年代中期以来，业界就未曾出现设备支出金额连续三年成长的纪录（这也正正体现了设备公司的周期性）。

为支持跨国与本土的晶圆厂计划，2018年中国大陆的晶圆厂设备支出较前一年将大幅增加57%，2019年更高达60%。中国大陆设备支出金额预计于2019年超越韩国，成为全球支出最高的地区。2017年中国大陆有26座晶圆厂动工刷新纪录，今明两年设备将陆续开始装机。

虽然我国今年将成为半导体设备第二大市场，但在该领域，主要的玩家还是以欧美日企业为主。例如美国应用材料，荷兰ASML等企业。据中国海关信息网统计，2017年中国大陆主要半导体设备进口总额达到54.83亿美元，同比增长13.8%。预计2017年国产半导体设备销售收入将达到76亿人民币以上，同比增长32%以上。目前我国半导体设备厂商排名在前的主要有中电科、晶盛机电、北方华创等公司。但是出货的设备主要还是在光伏及LED设备，在集成电路方面的出货较小，表明在集成电路设备的技术方面与国外公司差距较大，且营收规模与国外巨头也有很大差距。

在晶圆制造设备中，光刻机，刻蚀机，薄膜沉积设备为核心设备。分别占晶圆制造环节的30%，25%，25%。

其中光刻机是半导体芯片制造的最核心设备，技术难度最高，单台设备价格在2000万美金以上，一个晶圆厂需要几台左右，高端领域已被荷兰ASML所垄断，市场份额高达80%。ASML新出的EUV光刻机可用于试产7nm制程，价格高达1亿美元。而在国内处于技术领先的上海微电子装备有限公司已量产的光刻机中，性能最好的是能用来加工90nm芯片的光刻机；在全球晶圆代工大厂台积电、三星电子、英特尔展开20nm以下制程工艺竞赛的今天，国产光刻机在技术上的落后显而易见。

其次是薄膜沉积设备，单价在200-300万美元，一个晶圆厂需要30台左右。AMAT在CVD设备和PVD设备领域都保持领先，而北方华创（002371）、沈阳拓荆等国内企业正在突破：其中北方华创可应用于14nm制程的HMPVD和AIPVD设备开始进入生产线验证，应用于28nm制程的PVD设备已量产。

再者是刻蚀机，单价在200万美元左右，一个晶圆厂需要40-50台刻蚀机，行业龙头是LamResearch。国产刻蚀机的市场份额已从1%提升至6%：中微半导体的16nm刻蚀机已实现商业化量产，7-10nm刻蚀机设备已达到世界先进水平；北方华创可应用于14nm制程的硅刻蚀机也开始进入生产线验证。

过往的经验已经表明，单纯引入外资建厂对本土半导体设备产业拉动效应有限，毕竟国产设备与国外设备的差距相比晶圆厂商与国外的差距可能有过之而无不及。近年来，虽然国产设备的市场规模绝对额有所增加，但是国产化设备的产能与性能还远不能满足市场需求。致使半导体设备国产化率偏低，甚至在2015年出现了下降。在本土半导体设备形成国际竞争力之前，国内产业链仍是其发展的根基。“资本+政策”双轮驱动，是我国本土半导体产业链正在进行的发展模式。，力图推进半导体产业的发展。

在政策方面，，再到2015年，，规划中明确指出，要将集成电路放在发展新一代信息技术产业的首位。另一方面，以2014年9月份正式成立的国家集成电路产业投资基金和科技部“02”专项为例，直接以资本的方式对半导体产业“输血”。科技部“02”专项，以科技部项目的方式，打通上下游企业，设备供应商与用户间的联系渠道，以专项资金投入促成“产学研”一体化，提供各企业间的联合研发平台，促成本土半导体产业链在技术上的高度耦合。对于设备供应商而言，后期服务是其业务的重要组成部分，大量的经验和改进意见都是从后期服务中获取。与前期机器制造相比，大陆厂商在后期维修和调试上与经验丰富的国外承包商差距更大，使得本土设备的价格优势丧失殆尽。然而在“大基金”构筑的“虚拟IDM”生态和“02”专项搭建的“产学研”一体化平台的帮助和补贴下，本土晶圆代工厂尽可能上马了本土设备，帮助成长期的本土半导体设备在国内市场站住脚。

以国内晶圆代工龙头中芯国际为例，中芯国际在2006年投产的一条8寸晶圆生产线中，设计费用占总投资额的10%，厂房设施占15%，其他75%的部分全部给了设备，并且几乎完全依赖进口。2010年中芯国际入驻北京市集成电路产业园，园区集中了国内半导体产业链，中芯国际厂区不远处就是其重要设备供应商北方华创。而在中芯国际2016年投产的生产线中，设备投资额约占总投资额的65%，虽然最重要、最值钱的设备还是依赖进口，但整体设备的国产率达到了10%，即总投资的6.5%左右投向了本土设备制造业。12寸生产线上，设备国产率约为5%；成熟一些的90nm生产线则达到8%。从这个角度来看，政府支持下产业链上下游的合作轮动，确实在助推半导体设备的快速迭代跟进，产业链上如北方华创这样的公司，是值得跟踪的标的。毕竟目前国产设备的基数小，可以国产替代的空间大，而且最近几年整个设备市场的规模还将扩大，处于上行周期。

面板设备：

TFT-LCD产业向中国转移叠加OLED产能爆发增长，国内面板投资进入高峰。以年度为考量，自2015年开始国内宣布建设的面板项目投资额快速攀升，并始终维持高位。截至今日，2015、2016、2017年各年公告建设的项目投资总额分别为1,960、1,922、2,330亿元，投产时间集中于2017-2020年。

根据旭日大数据统计，2017-2020年，中国大陆面板厂商计划投产或扩建的产线数达27条，总投资金额约6600亿元；其中，LCD产线16条，总投资金额约3800亿元，OLED产线10条，总投资金额约2800亿元，OLED产线数量占比为38%，投资金额占比为41%。按照设备占总投资额60%来计算，未来三年设备市场的空间将近4000亿。

一条面板产线的建设周期一般在18-24个月不等，前8-12个月为土建时期，厂房封顶后设备搬入及调试需3-6个月，面板点亮后投产，需经历6-10个月的爬坡时期，才能实现产能达产。一般而言，设备订单在项目的前期切入，通常距离项目点亮投产约9个月。

FT-LCD与OLED生产工艺均可分为前段Array、中段Cell与后段Module三部分。其中Array、Cell、Module三个制程的设备投入占比约为7：2.5：0.5，4000亿的设备需求对应三个制程的设备分别为2800亿、1000亿、200亿。

前段Array制程为TFT背板制程，核心设备包括沉积设备、曝光设备、显影、蚀刻设备，主要供应商为ULVAC、东京电子、AKT（应用材料子公司）等日本和美国的半导体设备供应商。目前国内相关设备技术较落后，无法切入目前的面板生产线，Array制程设备基本由美日韩企业所垄断。

在中段Cell制程中，TFT-LCD与OLED的制程差异较大，前者重要设备如液晶灌注、对位压合设备以及后者的蒸镀设备、喷墨印刷设备、封装设备目前仍由海外企业垄断。

Module制程将封装完毕的面板切割成实际产品大小，再进行偏光片贴附、控制线路与芯片贴合等各项工艺，并进行老化测试以及产品包装，主要涉及TAB-IC/OLB设备、PCB设备、贴合设备、检测设备。在这价值体量仅仅占比只有5%的module段，才是中国企业的主要战场，未来三年的空间也才200亿。

锂电设备：

高工锂电统计数据显示2017年国内动力电池装机量约为36.39GWh，同比增长超过20%。前瞻产业研究院发布的《锂电池行业市场需求与投资分析报告》测算，到2019年我国动力锂电池的市场容量为83.6Gwh。按照目前1GWh设备投资4亿元计算，相比目前200亿的市场空间，整个锂电的市场空间还有60%的增长。

锂离子电池构成主要由正极、负极、非水电解质和隔膜四部分组成。目前市场上采用较多的锂电池主要为磷酸铁锂电池和三元锂电池，二者正极原材料差异较大，生产工艺流程比较接近但工艺参数需变化巨大。若磷酸铁锂全面更换为三元材料，旧产线的整改效果不佳。对于电池厂家而言，需要对产线上的设备大面积进行更换。

锂电池的生产工艺比较复杂，主要生产工艺流程主要涵盖电极制作的搅拌涂布阶段（前段）、电芯合成的卷绕注液阶段（中段），以及化成封装的包装检测阶段（后段），价值量（采购金额）占比约为（35~40%）:（30~35%）:（30~35%）。差异主要来自于设备供应商不同、进口/国产比例差异等，工艺流程基本一致，价值量占比有偏差但总体符合该比例。

锂电生产前段工序对应的锂电设备主要包括真空搅拌机、涂布机、辊压机等；中段工序主要包括模切机、卷绕机、叠片机、注液机等；后段工序则包括化成机、分容检测设备、过
程仓储物流自动化等。除此之外，电池组的生产还需要Pack自动化设备。

设备厂商中，目前行业市场占有率最大的是先导智能及赢合科技，并且整个行业都在向整线的方向发展，即是说下游电池厂商为了继续降低成本，向先导智能、赢合科技这样的设备厂商整体采购生产线，设备厂商自己生产核心设备，再向外派发订单采购其余设备。

（编辑：小股）

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